El verdadero debate que abre el caso de Grupo Arcano
Lo más relevante de la controversia conocida en los últimas días es la necesidad de re-evaluar la manera en que se definen los límites entre las ofertas privadas y públicas de valores en el país.
Durante los últimos días, El Mercurio Inversiones ha dado a conocer el caso de Grupo Arcano, dando luces acerca de sus inversiones y las credenciales de sus organizadores. A partir de estas informaciones, hemos conocido algo del modo de operación de estos gestores de inversión el cual, probablemente, es replicado por sus competidores. Uno de los aspectos que más llamó mi atención fue que su gerente general señalara que su oferta de valores se realizaba al amparo de la Norma de Carácter General N° 336 (NCG336) de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS).
Esta norma sigue la senda de otras jurisdicciones desarrolladas en las que, por la madurez de su mercado de capitales, admiten que haya empresas que hagan ofertas de valores que si bien son públicas en su esencia, se les considera privadas o restringidas. Con esto, quedan relevadas de la obligación de inscribir los productos que ofrecen y dar información continua sobre ellos, siempre y cuando cumplan con ciertas condiciones de distribución y otras características de su oferta.
Es importante no perder de vista que las llamadas “ofertas o colocaciones privadas” son esencialmente públicas; sólo que el regulador, por mandato o facultad legal, tiene la autoridad para calificarlas y caracterizarlas de manera distinta. En estricto rigor, “privado” es todo lo que no es “público”, donde “pública” es la oferta dirigida a un mercado general o particular en el que hay más de un individuo que recibe la oferta. Así, una oferta privada de valores, en estricto rigor, es aquella dirigida a una sola persona: es cara a cara. Por lo anterior, la SVS no define estas ofertas como privadas (como si se hace en otras legislaciones), si no que las califica fuera del concepto de oferta pública y por consiguiente, excluida de la aplicación de las leyes de mercados de valores y de la fiscalización de la SVS. Sin embargo, la SVS conserva sus poderes para comprobar, al menos, que se cumplen los requisitos que la NCG336 establece para alcanzar los efectos ya señalados.
La NCG336 contempla tres hipótesis en las que una distribución de valores no es considerada oferta pública. La primera es que la oferta se dirige exclusivamente a cualquier número de “inversionistas calificados”. La segunda es que ésta puede dirigirse hasta un máximo de 50 inversionistas “no calificados” u ordinarios, y a un máximo de 249 inversionistas calificados. La tercera es que el título ofrecido tenga un valor unitario igual o superior a UF 5.000, sin importar la categoría del inversionista que recibe la oferta.
Nótese que en la segunda de las alternativas, la oferta debe considerar, al menos, un inversionista calificado, como para extender la distribución a inversionistas ordinarios hasta el límite ahí establecido. Hay que recordar que la ley reconoce como inversionistas calificados, a los institucionales, los intermediarios de valores –para cartera propia–, individuos o entidades con inversiones financieras por más de UF 10.000; o individuos y entidades con patrimonios administrados por inversionistas calificados.
Si la distribución de valores cumple con al menos una de estas condiciones o hipótesis, la NCG336 exige que la oferta no se realice a través de medios masivos de difusión y que se informe a los destinatarios que el carácter de la oferta es “privada” o “no pública” para los efectos de la ley; por ende, que oferta ni los valores estarán sujetos a fiscalización de la SVS hasta que no sean inscritos en el Registro de Valores.
Retornando a la situación informada por el Grupo Arcano, esta entidad esgrime el cumplimiento de alguna de las hipótesis de la NCG336, específicamente la del límite de 249 inversionistas calificados y 50 inversionistas ordinarios por oferta. Asimismo, la documentación que sustenta su oferta parece cumplir con las exigencias de la norma.
Sin embargo, es conveniente ir un poco más allá que un caso particular y hacer un análisis más de mercado. Esto es, en relación con los objetivos de política pública económica que sustentan la regulación y permisión de las llamadas “ofertas privadas” y del contexto comercial en que éstas pueden ser plausibles.
Normalmente, las jurisdicciones que han adoptado mecanismo de oferta privada de valores, lo hacen fundados en la sofisticación y madurez alcanzada por los partícipes del mercado y luego de un trabajo de interacción con los regulados a fin de coordinar objetivos de control y mejorar la transparencia y fluidez de los mercados de capitales. Asimismo, se evidencia que los destinatarios de la oferta –bajo información restringida– tienen un grado de sofisticación que permite asumir que aplicarán medidas de resguardo adicional –diligencia debida– suficientes para evitar caer en un fraude. Éste, de producirse o no haberse evitado, tendría efectos limitados al restringirse a una sección insignificante del mercado de valores, mirado como un todo. Esto es a lo que el fiscalizador debiera apuntar al abrirse a una dinámica de oferta pública desregulada o privada.
En el caso chileno, conviene preguntarse si realmente existe ese nivel de certezas y de madurez.
Por otra parte, tampoco se ve una acción fiscalizadora activa ni tampoco contiene la misma norma algún mecanismo de autoprotección. Por ello, es razonable concluir que es posible ver casos en que algún usuario de la NCG336, la utilice de manera abusiva justamente para captar fondos del publico evadiendo las obligaciones de información continua que aseguran la fe pública cuando esto se hace por medio de la oferta de valores –si se hiciera en virtud de un depósito o préstamos, la figura caería en la órbita bancaria.
¿Se habrá verificado que los presupuestos de la NCG336 se den en el caso analizado en los artículos de prensa sobre el Grupo Arcano? ¿Se cumplirá en ese caso que la distribución haya efectivamente sido tan restringida y circunscrita como lo exige la norma? No obstante que el mercado objetivo de un emisor “privado” pueda ser un sector económico más acomodado o ilustrado, eso no asegura que efectivamente se esté en presencia de un grupo de inversionistas calificados como lo exige la SVS, o que el número de inversionistas ordinarios no sobrepase el límite que establece la norma. Pero más allá del cumplimiento objetivo y formal de la NCG336, la pregunta es si ella realmente garantiza que no pueda ser utilizada abusivamente para defraudar “reguladamente”.
Finalmente, habrá que repensar si una oferta privada que es efectuada sistemáticamente de manera homogénea y abierta a cualquiera, por mucho que cumpla formalmente con la ley, no estará violando el espíritu de la norma para los objetivos que se tuvo en vista al tiempo de su introducción.
En la discusión abierta a propósito de los reportajes sobre Grupo Arcano, no es justo ni legítimo asumir ni suponerle irregularidades. En materia penal y administrativa, se presume inocencia, por ello es que más allá de un asunto particular, conviene tener una mirada de mercado y hacer análisis crítico de las posibilidades de aplicación o abuso de la norma para evaluar su mayor precisión o mejora.
Inversiones – El Mercurio
Autor: Max Spiess
MAR 31, 2016
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